УДК 338.5:336.76

 

Н. П. Мацелюх,

докторант Національного університету ДПС України

 

МЕТОДОЛОГІЧНІ ЗАСАДИ ЦІНОУТВОРЕННЯ НА РИНКУ ЦІННИХ ПАПЕРІВ

 

N. P. Matseluch,

BW of doctoral degree of National University of state tax service of Ukraine

 

THE METHODOLOGICAL PRINCIPLES OF PRICING AT THE SECURITIES MARKET

 

Стаття присвячена формуванню методологічних засад ціноутворення на ринку цінних паперів. Сформульовано особливості та передумови формування методологічних підходів до ціноутворення на ринку цінних паперів. Обґрунтовано складові методології дослідження ціноутворення на ринку цінних паперів.

 

The article is sanctified to forming of methodological principles of pricing at the securities market. Features and pre-conditions of forming of the methodological approaches for pricing at the market of securities were set. Component methodologies of research of pricing at the securities market were defined.

 

Ключові слова: методологія, ринок цінних паперів, ціноутворення на ринку цінних паперів.

 

Key words: methodology, market of equities, pricing at the market of equities.

 

 

Постановка проблеми. Ринок цінних паперів має потужний вплив на всю економіку і є основним механізмом перерозподілу капіталів між різними секторами та суб’єктами господарювання. Інтегруючись у світові фінансові ринки із супутньою системою фінансових інститутів, ринок цінних паперів формує сферу, в якій створюються джерела фінансування економічного зростання, концентруються і розподіляються інвестиційні ресурси. Зростаюча потреба у фінансових ресурсах створює передумови для виникнення нових фінансових інструментів, більшість з яких є комбінованими та структурованими. Виникнення принципово нових фінансових інструментів обумовлює необхідність розробки нових методологічних підходів до дослідження процесів ціноутворення на ринку цінних паперів. Незважаючи на багаторічну історію вивчення ринків цінних паперів, особливостей їх функціонування та регулювання, проблеми ціноутворення на ринку цінних паперів залишаються малодослідженими.

Аналіз останніх досліджень і публікацій. Проблеми розвитку фінансових ринків, виникнення нових фінансових інструментів та їх вплив на розвиток ринків цінних паперів висвітлені у працях Л. Алєксєєенка [1] та В. Базилевича [2], правові основи функціонування фінансових ринків та ринків цінних паперів відображені у працях О. Кологойди [5] та М. Старинського [11], особливості оцінки ринків цінних паперів представлені у працях Т. Берднікової [3] та ін. Проте системних досліджень у галузі методології ціноутворення на ринку цінних паперів не вистачає. Складність та системність такого явища як ринок цінних паперів, специфічність товару, який купується і продається на цьому ринку, обумовлюють необхідність вироблення специфічних методологічних підходів до дослідження процесів ціноутворення на ньому. Тому метою статті є обґрунтування методологічних засад ціноутворення на ринку цінних паперів.

Викладення основного матеріалу. У сучасних умовах економічного розвитку класична теорія цінних паперів зазнає випробувань у результаті впливу двох чинників – зменшення в обігу кількості існуючих цінних паперів на пред’явника із відповідним збільшенням ролі іменних цінних паперів та застосування на фондових ринках новітніх технічних досягнень, зокрема випуск цінних паперів у формі електронних записів на рахунках з відмовою від паперової форми документа [5]. Це свідчить про те, що економічний зміст і зовнішня форма цінних паперів, які обертається на ринку не є однаковою. Більше того, з появою новітніх комп’ютерних технологій, вони набули електронної форми, і стає вже сумнівним застосування до фінансових інструментів терміну «цінний папір».

Специфіка, яка відрізняє матеріальний товар від цінного паперу, полягає у тому, що цінний папір складно представити відокремленим від компанії, яку він представляє, він не є продуктом споживчого ринку, який розрахований на масового споживача [12, c. 283]. Цінні папери – це специфічний товар, у якого практично відсутня вартість, і в той же час, є споживча вартість, тому потрібно досліджувати фактори, які визначають цінність акцій і облігацій з погляду продавця і покупця [10, с. 30]. Споживча вартість для інвесторів полягає у спроможності цінних паперів задовольняти певні потреби вкладників шляхом можливості отримання певного доходу: виплати відсотків, дивідендів, зростання курсу акцій, а рівень доходу порівнюється з ризиком, що несе власник цінного паперу [1, с. 317]. Отже, в ціноутворенні, дохід, який отримує власник цінних паперів включає не тільки плату за користування цінними паперами, але й плату за ризик, оскільки ризик і дохід на ринку цінних паперів є поняттями взаємозалежними. Слід зазначити, що надбавка за ризик несплати знаходиться у прямій залежності від ймовірності невиконання своїх зобов’язань позичальником. Для власників акцій ціна буде виражатися у вигляді дивідендів та приросту вартості таких акцій; за облігаціями – у вигляді відсотків та приросту ринкової вартості.

Таким чином, основним критерієм при визначенні ціни цінного паперу є його цінність, яка виявляється через споживчу вартість – здатність цінних паперів задовольняти потреби вкладників шляхом можливості отримання певного рівня доходу, який знаходиться у взаємозв’язку з ризиком, який несе власник цінного папера.

Визначення ціни цінного папера є також питанням дискусійним, оскільки серед вчених є різні підходи до розуміння ціни цінного папера і його вартості: одні вважають їх дефініціями-синонімами, інші – різними економічними поняттями. Зокрема, С. Шклярук зазначає «… ціна звичайної акції визначається поточною (дисконтованою) вартістю дивідендів, які інвестори очікують отримати від компанії, пропонуючи їм свої гроші» [13, с. 239]. Інші вчені, наприклад, М.В. Старинський, Ж.В. Завальна [11, с. 183], Т.Б. Бердникова, навпаки, базують визначення багатьох різновидів вартості цінних паперів на цінах: середня аукціонна, біржова (котирувальна); базова, курсова вартості розраховуються як середні ціни. Таким чином, середні ціни вони називають вартостями. Багато хто вважає, що ринкова ціна і ринкова вартість – це тотожні показники. Так, наприклад, В. Мельник констатує, що « … ринкову вартість акцій інколи ще називають курсовою вартістю, тобто ціною, за якою акції певного акціонерного товариства продаються і купуються протягом певного дня» [9, с. 219]. Т. Бердникова вважає, що « в практике оценки под рыночной стоимостью понимается наиболее вероятная цена, по которой данная ценная бумага может бать отчуждена на открытом рынке в условиях конкуренции» [3, с. 72-73]. А. Лямин, П. Воробйов зазначають, що « …расчетная (или внутренняя, или теоретическая) стоимость (или цена) акции – это цена, которая должна обеспечивать получение требуемой нормы прибыли» [7, с. 59].

На нашу думку, для уникнення двоїстості тлумачення ціни і вартості, необхідно внести наступні уточнення. Під вартістю слід вважати цінність, яка проявляється на ринку у вигляді споживчої та мінової вартості. Споживча вартість відображає його здатність задовольняти потреби покупця, а мінова – забезпечує еквівалентний обмін фінансових товарів. Цінність є суб’єктивною, а не конкретною категорією, теоретичним абстрактним поняттям, яке залежить від багатьох чинників. Тому, з нашої точки зору, не має необхідності представляти на ринку цінних паперів практично їх дві ціни – власне ціну і вартість. Ринок визнає лише ціну, а не вартість при будь яких модифікаціях. Інші виді вартості (балансова, номінальна, амортизована) необхідні для правильності відображення фінансових інструментів в обліку та оцінки потенціалу зміни їх ціни, а також стану емітента цінного паперу. А з точки зору ціноутворення інтерес являє лише одна вартість – ринкова.

У контексті методології дослідження цінових механізмів ринку цінних паперів пропонується розглядати фінансові інструменти, як фінансові товари ринку цінних паперів (РЦП), які мають відповідну ціну, та обертаються на ринку у відповідності до наступної сегментації РЦП (рис. 1).

 

Рис. 1. Основні складові ринку цінних паперів

Джерело: побудовано автором

 

На ринку основних фінансових інструментів розміщуються, обертаються (купуються та продаються) основні фінансові інструменти: пайові (акції) та боргові (облігації корпорацій та державні боргові зобов’язання). У контексті ціноутворення їх можливо розглядати відповідно як дивідендні (акції) та процентні і дисконтні (облігації) цінні папери.

На ринку похідних фінансових інструментів реалізуються ф’ючерси, форварди, опціони, свопи та інші. Основними тенденціями формування і розвитку ринку похідних фінансових інструментів у світі є: глобалізація ринків похідних фінансових інструментів та формування транснаціональних бірж; суттєві обсяги торгів на біржовому та позабіржовому ринках похідних фінансових інструментів; стрімкий розвиток позабіржового ринку похідних фінансових інструментів та не стандартизованих (індивідуальних) контрактів, які точніше відповідають запитам інвесторів; поява новацій фінансового інжинірингу на ринку похідних фінансових інструментів, що значно розширює коло фінансових інструментів для формування сучасних стратегій ризик-менеджменту; лібералізація регулювання, що позитивно вплинула на розвиток ринку похідних фінансових інструментів у світі; застосування новітніх технологій і електронних систем торгів [4, с. 277-285].

Відносно значимості функціонування сегменту ринку державних цінних паперів, то слід відмітити, що цей сегмент займає стратегічно важливе положення в державі, оскільки від результативності його функціонування залежить « …організація фінансування цільових програм розвитку економіки; формування діючого фінансово-кредитного механізму та державного бюджету; забезпечення ефективності грошово-кредитної політики держави; підтримка активності всіх сфер економіки» [6, с. 455]. Основні особливості ціноутворення на державні цінні папери закладаються їх емітентами ще на стадії розробки і прийняття умов випуску цінних паперів, визначення ринкового простору їх розповсюдження і дії. Якщо такий простір є вкрай вузьким, то ціна державних цінних паперів практично однозначно визначається такими завчасно установленими параметрами, як ціна первинного розміщення, ціна погашення, процентна ставка і премія. У цьому випадку ціна прив’язується до дати продажу цінного паперу і може бути названа призначуваною [6, с. 458]. Зважаючи на вищевикладене, ціноутворення на ринку державних цінних паперів є базовим по відношенню до ціноутворення на рину корпоративних цінних паперів, яке відбувається за загальним сценарієм конкурентного ринку.

Ціль функціонування ринку цінних паперів полягає у залученні інвестицій в економіку шляхом встановлення необхідних контактів між тими, хто має потребу в коштах, і тими, хто хотів би інвестувати надлишковий дохід. У формуванні правил та технологій ціноутворення слід звернути увагу на подвійну специфіку роботи з ринком, яка полягає у задоволенні потреб споживачів: з одного боку, потреб емітентів в інвестиціях, з іншого – потреб інвесторів в обміні вільних грошових засобів на цінні папери, які в майбутньому можуть принести інвесторам додатковий дохід [6, с. 286]. При цьому дуже важливою є умова, щоб ринок цінних паперів забезпечував механізм передачі інвестицій (оформлених у вигляді цінних паперів) із «рук в руки» на легітимній правовій основі.

З цією метою окреслимо коло професійних учасників ринку цінних паперів, які формують інфраструктурну складову ціноутворення на ринку цінних паперів, та прямо або опосередковано впливають на процеси ціноутворення (рис.2).

 

Рис. 2. Інфраструктурна складова ціноутворення ринку цінних паперів

Джерело: складено автором

 

Діяльність професійних учасників ринку цінних паперів дає змогу подолати суперечність між потребами суб’єктів господарювання та обмеженими фінансовими можливостями індивідуальних інвесторів, що зумовлена часовим фактором, так і заощаджу вальним потенціалом окремих власників капіталу [2, с. 8].

За всієї корисності для економіки учасники ринку цінних паперів, на відміну від суб’єктів виробничої, торговельної чи іншої продуктивної діяльності, не мають прямого інтересу до виробничої результативності вкладених ними коштів. Їх цікавить лише прибуток як такий, незалежно від того, чи отриманий він завдяки зростанню масштабів виробництва чи просто за рахунок кон’юнктурних коливань і спекуляцій. З огляду на це, необхідно розрізняти на ринку корпоративних цінних паперів два підходи до ціноутворення:

1) ціноутворення на фінансові інструменти інвестиційного характеру;

2) спекулятивне, або так зване трейдингове ціноутворення.

Саме останнє дозволяє ринку цінних паперів, використовуючи положення «генератора грошей», перетворювати їх на фіктивний капітал і використовувати виключно у спекулятивних цілях. Адже, слід визнати, що нині спекулятивні операції надзвичайно поширені на ринку цінних паперів. За деякими оцінками, наразі більшість запозичень у США беруть участь у біржових спекуляціях[1]. Крім цього, в розвинутому сучасному суспільстві ринок цінних паперів – це не фізичне місце для укладання угод, за наявності сучасних засобів зв’язку і транспорту, інформації взаємозв’язок брокера з роздрібними інвесторами здійснюється через систему інтернет-трейдингу без вступу у фізичний контакт з покупцями цінних паперів. Тому з позицій логістики ціноутворення ринок цінних паперів є структурованим дворівневим ринком з іноваційними механізмами маркетингового ціноутворення.

Для ефективного ціноутворення на сучасному ринку цінних паперів необхідно застосувати дворівневу систему маркетингу: маркетинг, орієнтований на конкурентний цінний папір, операцію чи послугу, тобто маркетинг емітента та маркетинг, орієнтований на споживача, маркетинг інвестора. Така система має базуватися на методологічній основі, яка також включає в себе системний підхід та методологічні підходи інституціональної теорії, які дають можливість пояснити поведінку учасників ринку з позицій неповноти інформації, ризиків опортуністичної поведінки тощо.

До інших специфічних ознак ринку цінних паперів, які визначають цінові орієнтири, слід додати такі: по-перше, ринок цінних паперів – це вузькоспеціалізований (кожний фінансовий продукт націлений на свою аудиторію) ринок. По-друге, це ринок конкурентноорієнтований як внутрішньо так і зовнішньо. По-третє, ринок цінних паперів, є ринком, який зазнає впливу високих ризиків: законодавчих, систематичних,кредитних, валютних та ризику ліквідності. Перераховані специфічні ознаки також вимагають застосування системного підходу до дослідження цінових механізмів ринку цінних паперів. Однак лише системного підходу недостатньо, оскільки в основі прийняття рішень на РЦП знаходяться міркування конкретного економічна агента, який бажає максимізувати свій прибуток. Зважаючи на складність процесу взаємодії між учасниками РЦП, наявність великої кількості посередників, методологія дослідження цінових механізмів ринку цінних паперів має бути доповнена підходами теорії прийняття рішень та теорії ігор (рис. 3).

 

Рис. 3. Методологічна схема дослідження цінових механізмів ринку цінних паперів

Джерело: побудовано автором

 

Таким чином, в основі методології дослідження цінових механізмів ринку цінних паперів ми виділяємо три підходи: системний, інституціональний та маржиналістський. Вибір підходів обумовлений специфікою об’єктів дослідження. Так, дослідження функціонування ринку цінних паперів та специфіки функціонування цінових механізмів має бути здійснене на основі системного підходу, зважаючи на системність процесів, які відбуваються на ринку цінних паперів. Дослідження інфраструктурної складової ринку цінних паперів потребує застосування системного та інституціонального підходів, зокрема теорії асиметрії інформації та трансакційних витрат. Необхідність застосування маржиналістського підходу обумовлена тим, що корисність є однією з визначальних складових формування ціни цінних паперів.

Висновки. Вибір методологічних підходів обумовлює перелік методичного інструментарію для дослідження цінових механізмів ринку цінних паперів. У даному контексті методичний інструментарій також розглядається як система аналітичного інструментарію з інструментарієм, який враховує поведінкові аспекти, зокрема методи теорії прийняття рішень та методи теорії ігор. Необхідність застосування елементів теорії ігор та теорії прийняття рішень обумовлена тим, що дослідження процесів розвитку ринку цінних паперів та особливостей функціонування його цінових механізмів вимагає врахування реакції учасників ринку цінних паперів на будь-які кон’юнктурні коливання. Крім того, рішення, які приймають економічні агенти на ринку цінних паперів, залежать від оцінки ними потенційних рішень інших учасників ринку, що також обумовлює доцільність застосування апарату теорії ігор.

Загалом запропонований підхід до побудови методологічної платформи дослідження цінових механізмів ринку цінних паперів дає можливість не тільки ефективно управляти ризиками, але й сприяти гнучкості цінових механізмів у сучасних умовах економічного розвитку, що сприятиме зменшенню цінових дисбалансів та попередженню розвитку кризових явищ.

 

Список використаних джерел.

1. Алєксєєнко Л.М. Ринок фінансового капіталу: становлення, проблеми та перспективи розвитку : монографія / Л.М.Алєксєєнко. – Тернопіль : Економічна думка, 2004. – 377 с.

2. Базилевич В.Д. Розвиток фінансового ринку в сучасних умовах / В.Д.Базилевич // Фінанси України. – 2009. – №12. – С.8.

3. Бердникова Т.Б. Оценка ценных бумаг : учеб. пособ. / Т.Б.Бердникова – М. : ЦИФРА-М., 2003. – 253 с.

4. Бурденко І.М. Основні етапи розвитку світового ринку похідних фінансових інструментів / І.М. Бурденко // Економічній форум / Луцький національний технічний університет ; ред. д.е.н., проф. Герасимчук З. В. – Луцьк, 2012. – № 1 – С. 277–285.

5. Кологойда О.В. Правове регулювання фондового ринку України : навч. посіб. / О.В. Кологойда. – К.: Юрінком Інтер, 2008. – 213 с.

6. Лев М.Ю. Ценообразование : учебник / М.Ю.Лев. – М.: ЮНИТИ-ДАНА, 2008. – 475 с.

7. Лямин А.В. Рынок ценных бумаг : учебник / А.В. Лямин, П.В.Воробьев. – М. : ТК Велсби, 2006. – 359 с.

8. Мазур І. Причини фінансової кризи в умовах глобалізації / І.Мазур, Ю.Сапачук // Вісник Київського національного університету ім. Т.Шевченка. – Серія «Економіка». – 2009. – №109. – С.10.

9. Мельник В.А. Ринок цінних паперів. Довідник керівника підприємства. [Спеціальний випуск] / В.А.Мельник. К.: АЛД.Віре-Р, 1998. – 286 с.

10. Павлов С. В. Фондовая биржа и ее роль в экономике современного капитализма / С. В. Павлов. – М.: Финансы и статистика, 1989. – 230 с.

11. Старинський М.В. Правове регулювання відносин у сфері випуску та обігу цінних паперів в Україні : навч. посіб. / М.В. Старинський, Ж.В.Завальна. – Суми: ВТД «Університетська книга», 2007. – 283 с.

12. Финансовый маркетинг: теория и практика : учебник / [О. А. Артемьева, С. В. Карпова, Б. С. Касаев и др.] ; под общей ред. С. В. Карповой. – М. : Юрайт, 2013. – 313 с.

13. Шклярук С.Г. Проектне фінансування : навч. посіб. / С.Г. Шклярук. – К. : ДП Видавничий дім «Персонал», 2009. – 279 с.

 

References.

1. Alekseenko L.M. (2004). Rynol finansovogo kapitalu : stanovlennia, problem ta perspektyvy rozvytku [Marketof  financial capital: formation, problems and prospects of development]. Ekonomichna dumka, Ternomil, Ukraine.

2. Bazylevych V.D. (2009) “The development of the financial market in modern conditions”, Finansy Ukrainy, vol. 12, p.8.

3. Berdnikova T. B. (2003) Otsenka tsennykh bumah [Evaluation of securities]. Tsyfra-M, Moskow, Russia.

4. Burdenko I.M. (2012). “Main stages of development of the world market of derivative financial instruments”, Economichny Forum, vol. 1, pp. 277-285.

5. Kolohoida O.V. (2008) Pravove rehuluvannia fondovogo rynku Ukrainy [Legal regulation of the stock market of Ukraine]. Urinkom-Inter, Kyiv, Ukraina.

6. Lev M. Yu. (2008). Tsenoobrazovanie [Pricing]. Yuniti-Dana, Moscow, Russia.

7. Liamin A.V. and Vorobiev P.V. (2006) Rynok tsennykh bumag [Securities market]. TK Velsbi, Moscow, Russia.

8. Masur I. (2009). “The causes of the financial crisis in the conditions of globalization”, Vistnyk kyivskogo natsionalnogo universytetu im. T. Shevchenka. Seria “Economika”, vol. 109, p. 10.

9. Melnyk V.A. (1998). Rynok tsinnykh paperiv [Securities market]. ALD. Vare-R, Kyiv, Ukraine.

10. Pavlov S.V. (1989) Fondovaia birga I ee rol v economike sovremennogo kapitalisma [Stock Exchange and its role in the economy of modern capitalism]. Finansy I statistika, Moscow, Russia.

11. Starynski M.V. and Zavalna J.V. (2007). Pravove reguliuvannia vidnosyn u sferi vypusku ta obigu tsinnykh paperiv v Ukraini [Legal regulation of relations in the sphere of the issuance and circulation of securities in Ukraine]. Universytetska knyga, Sumy, Ukraine.

12. Artemeva O., Karpova S. and Kasaev B. (2013). Finansovy marketing; teoria i praktica [Financial marketing: theory and practice]. Yurait, Moscow, Russia.

13. Shkliarchuk S.G. (2009). Proektne finansuvania [Project financing]. DP VD “Personal”, Kyiv, Ukraine.