Українською | English

BACKMAIN


УДК 336.64.1

 

Т. І. Ломаченко,

д. е. н., проф. кафедри фінансів і кредиту Севастопольський інститут банківської справи Університету банківської справи

Національного Банку України, м. Севастополь

 

СИСТЕМА КОРПОРАТИВНОГО ОЦІНЮВАННЯ БІЗНЕСУ

 

Т. I. Lomachenko,

prof. Department of Finance and Credit Sevastopol Institute of Banking of the University of Banking of the National Bank of Ukraine, Sevastopol

 

THE CORPORATE SYSTEM OF BUSINESS EVALUATION

 

Стаття присвячена системі корпоративного оцінювання бізнесу та формуванню підходів до оцінки економічної вартості підприємств у ретроспективному розвитку. Доведено аналіз щодо заходів оцінки економічної вартості підприємств, показані позитивні та негативні результати цих методів.

 

This article is devoted to the evaluation of the system of corporate business and the formation of approaches to assessing the economic value of the enterprise.  The author touch upon the question of value biasness in the corporative manager. In this article there are common methods of the analyses economical value enterprises.

 

Ключові слова: економічна вартість , оцінка бізнесу , корпоративне управління, додана вартість , грошовий потік.

 

Kew words: the economical value, corporative manager , value biasness, cash flow, financial flow.

 

 

Постановка проблеми. Проблеми оцінки бізнесу в системі корпоративного управління здобувають все більше значення. Багато вчених досить велику увагу приділяють даній проблемі, акцентуючи свої наукові дослідження на методах визначення доданої вартості в процесі корпоративного управління. Так Альфред Раппортом [1, с. 145] визначив “акціонерну додану вартість” як рентабельність нових інвестицій компанії, що повинна перевершувати середньозважені витрати на капітал. При цьому важливою умовою є те, що будь-які дії менеджерів компанії повинні бути спрямовані на одержання додаткової вигоди для власників компанії, що фактично визначається приростом її акціонерного капіталу. Рассказов С. В., Рассказова А. Н.[4, с. 59] пропонують використання “образа вартості” компанії і його застосування в системі корпоративного управління, у вигляді методики експрес аналізу  на основі агрегованої звітності. При  цьому  була використана модель формування грошових потоків  і оцінкою динаміки ринкової доданої вартості.

Управління вартістю підприємств передбачає усвідомлення того, що являє собою об'єкт управління. У сьогоденні існує стійка концепція вартості, зафіксована в Міжнародних стандартах фінансової звітності й, у більшій мері, у Міжнародних стандартах оцінки які знайшли загальновизнане тлумачення.

Ринкова вартість (market value) – розрахункова грошова величина, за якої на дату оцінки після адекватного маркетингу передбачається перехід підприємства (як бізнесу, корпоративних прав або активів) внаслідок комерційної угоди між добровільними покупцем і продавцем за умови, що кожна зі сторін діяла компетентно, розважливо й без примуса, ринкова вартість визначається без обліку витрат, пов'язаних із трансакцією. Ринкова вартість приймає форму оціненої вартості (estimated value), тобто такої, котра обчислюється професійним оцінювачем, а будучи зафіксованої в балансі підприємства, стає переоціненою сумою (revalued amount). Прояв вартості підприємства на фондовому ринку простежується через категорію “ринкова вартість фірми” (market value of firm), під якою розуміється ринкова вартість акціонерного капіталу (market value of equity), тобто ціна простої акції корпорації помножена на кількість акцій в обороті. Оскільки підприємство можна розглядати як існуючий або майбутній бізнес, функціонування якого пов'язане із внесенням інвестицій, або як набір активів.

При реорганізації підприємства шляхом його розподілу використається категорія “вартість при розподілі” (breakup value), під якою розуміється грошова сума, очікувана від розподілу многопрофильного бізнесу на кілька підприємств і продажу їх окремо.

При ліквідації підприємства його вартість приймає форму ліквідаційної вартості (liquidation value), тобто грошової суми, яку можна одержати від розподілу підприємства на певні активи й продажі їх окремо  (ліквідація не виключає також продажу підприємства як цілісного майнового комплексу або його акцій). Власники й кредитори розглядають ліквідаційну вартість із різних точок зору – перших цікавить залишкова вартість акціонерного капіталу (residual equity value), других – ефективна чиста вартість (effective net value). Остаточная вартість акціонерного капіталу відповідає грошовій сумі, на яку можуть розраховувати власники простих акцій, майнові вимоги яких розглядаються в останню чергу. Ефективна чиста вартість являє собою суму залишкову вартість акціонерного капіталу та номінальну вартість субординірованого боргу.

Категорії “ліквідаційна вартість” і “вартість при примусовому продажі” не є тотожними, оскільки умовам ліквідації підприємства можуть відповідати умови адекватного маркетингу. Якщо ж період ліквідації обмежується кредиторами, то ліквідаційна вартість приймає форму вартості при примусовому продажу.

В економіці України все більшого  здобувають примусові форми продажу майна всіх форм власності, внаслідок чого виникає проблема оцінки його вартості. Умови продажу вказують на необхідність розрахунку ліквідаційної вартості, однак при різних умовах продажу виникає проблема неоднозначності алгоритму розрахунку. Актуальність методичних проблем оцінки майна при змушеному продажі підтверджується реальністю.

Мета статті. Метою даної статті є аналіз  системних  підходів до оцінки економічної вартості підприємств України, який може бути застосований у  корпоративному управлінні.

Викладання основного матеріалу. Використання специфічних принципів оцінки дозволяє врахувати особливості формування вартості підприємств в умовах економічної трансформації й наблизити її значення до реальної величини (табл. 1).

 

Таблиця 1.

Порівняльний аналіз підходів до оцінки вартості підприємств  (традиційна методологія)

Ознаки зіставлення

Переважні методичні підходи

дохідний

порівняльний

Майновий

Мети інвесторів

Довгострокові доходи від володіння підприємством (контрольним пакетом акцій)

+

 

 

Середньо- або короткострокові доходи й можливість перепродажу неконтрольного пакета акцій у майбутньому

+

+

 

Вигоди від злиття

+

 

 

Доходи від реалізації майна

 

 

 

Довгострокові доходи за рахунок проведення реструктуризації

+

 

 

Одержання кредиту під заставу майна

 

 

 

Страхування майна

 

 

 

Довірче керування пакетом акцій

+

 

 

Оренда (лізинг) окремих активів

 

+

 

Очікування дивідендних виплат і підвищення курсу акцій

+

 

 

Придбання пакета акцій з метою перепродажу його стратегічному інвесторові

+

 

 

Доходи від керування портфелем цінних паперів

+

 

 

Тип підприємства

Підприємство розвинене, має значні по розмірі активи

 

 

+

Новостворене підприємство, що функціонує в перспективній галузі

+

 

 

Підприємство зі значною частиною ліквідних активів

 

 

+

Підприємство-банкрут

+

 

 

Спеціалізоване підприємство з обмеженим ринком

+

 

+

Підприємство, що має значні темпи росту в перспективній галузі

+

+

 

Ефективне підприємство, що працює в стабільній галузі з високим рівнем конкуренції

 

+

 

Для галузі, до якої ставиться підприємство, характерна статистична залежність між вартістю й показниками діяльності підприємства

 

+

 

Стан ринку

Фондовий ринок дозволяє простежити надійні ретроспективні й поточні ціни акцій

+

+

 

На ринку капіталів інфляція піддається прогнозуванню, ставки прибутковості державних облігацій стабільні

 

 

 

Фондовий ринок відкритий та прозорий, інформація емітентів достовірна

+

+

 

Фондовий ринок перебуває в стадії формування, товарні ринки більшості активів нерозвинені

+

 

 

Товарні ринки виробничих активів функціонують активно

 

 

+

Пріоритетні прийоми застосування оцінки вартості підприємств в умовах економічної трансформації

Мети інвесторів

 

 

 

Доходи від реалізації майна

 

 

+

Довгострокові доходи за рахунок проведення реструктуризації

+

 

+

Одержання кредиту під заставу майна

 

 

+

Тип підприємства

 

 

 

Підприємство-банкрут

 

 

+

Спеціалізоване підприємство з обмеженим ринком

+

 

+

Стан ринку

 

 

 

Фондовий ринок перебуває в стадії формування, товарні ринки більшості активів нерозвинені

+

 

 

 

Представлені методичні підходи до оцінки економічної вартості підприємств надають можливість використання єдиного засобу, який би на законодавчому рівні враховував характерні риси дохідного порівняльного і майнового методів. Законодавством України пропоновані наступні методи визначення економічної вартості підприємств:

1) суми прогнозованих очікуваних надходжень;

2) величини ставки дисконту;

3) розчинення або зниження;

4) додаткової економічної вартості.

Розглянемо їх застосування на прикладі  підприємств України.(табл. 2).

 

Таблиця 2.

Визначення економічної вартості за допомогою методу  суми прогнозованих очікуваних надходжень

Підприємства

Ринковий критерій економічної вартості.

тис. грн.

(КS)

Баланс готівки на кінець періоду, тис. грн.

Ставка рефінансування

(КRF)

Премія за ризик

RPМ

роки

2013

2014

2015

2016

2017

Завод “Мотор"

0,145

-236

-120

-60

+51

+150

0,07

5

Турист. комплекс “Фрегат"

0,13

-180

-160

-100

+40

+130

0,07

4

ВАТ санаторій “Радон"

0,145

-230

-180

-50

+60

+100

0,07

5

ВАТ “Макошинський завод с. -г. машин"

0,16

-230

-130

+40

+120

+130

0,12

6

Харківський завод тракторних двигунів

0,145

-11300

-10000

-8000

-5000

-3000

0,07

5

 

При застосуванні метода величини ставки дисконту буде оцінений критерій чистої вартості капіталу , який визначимо по формулі

 

,                                                                    (1)

 

де КS – вартість чистого капіталу, тис.грн.;

КRF – ставка рефінансування;

RPM – премія за ризик;

 – коефіцієнт розрахунку, розрахований як поправка.

Далі визначаємо наведену вартість капіталу (NPV):

 

,                                                                      (2)

 

де l0 – первісна інвестиція;

СF1 – чистий грошовий потік в i-ом періоді;

r – ставка дисконту.

Така методика не дає реальної оцінки вартості підприємства (табл. 3).

 

Таблиця 3.

Наведена вартість капіталу по підприємствам

Підприємства

Наведена вартість капіталу, тис.грн.

Завод  “Мотор"

-230,9

Турист. комплекс “Фрегат"

-119,0

ВАТ Санаторій “Радон"

-285,1

ВАТ “Макошинський завод с. –г. машин"

-139,6

Харківський завод тракторних двигунів

-27297,8

 

Розглянемо наступний метод розчинення або зниження.

Звичайно цей метод базується на філософії підвищення вартості підприємства, розрахунок складається з наступних етапів:

1) прогнозування чистого доходу поглинаючого підприємства на наступний рік без обліку злиття;

2) прогнозування чистого доходу поглинаючого підприємства на наступний рік з урахуванням злиття (з огляду на синерджизми);

3) відняти значення чистого доходу, отриманого в п.2, від п.1;

4) виведення прибутку на акції (EPS) поглинаючого підприємства на наступний рік без обліку злиття;

5) розподіл сумарного доходу з п. 3 на виведення EPS у п. 4;

6) виведення числа акцій підприємства з величини, отриманої в п. 5. Ця цифра дає таку кількість акцій, за яке поглинаюче підприємство може сплатити без зниження EPS;

7) множення числа з п.6 на поточну ціну акції поглинаючої корпорації.

Результат дорівнює максимальній ціні, яку поглинаюче підприємство може сплатити при поглинанні. Ці вирахування дозволяють просто визначити кількість акції яке підприємство може запропонувати в обмін на акції іншого підприємства без зниження доходів на свою акцію.  Поглинаюче підприємство рідко зберігає можливість підвищувати свою вартість, якщо воно сплатить більше даної ціни (табл. 4).

 

Таблиця 4.

Розрахунок економічної вартості за методом розчинення або зниження

Підприємство

Прогнозир. чистого доходу без обліку сл.

(1)

Прогнозир. чистого доходу з обліком сл.

(2)

2–1

EPS

прибуток

на акції

Виведення числа акцій з величини поглинання

Економічна вартість, тис.грн.

Завод  “Мотор"

2000

2350

350

-0,16

-2187,5

2188

1641

Турист. комплекс “Фрегат"

3000

3740

740

-0,07

-10571,4

10571

2643

ВАТ санаторій “Радон"

280

320

40

-0,04

-1000

1000

250

ВАТ “Макошинський завод с. г. машин"

500

610

110

-0,05

-2200

2200

550

Харківський завод тракторних двигунів

5000

5300

300

-1,39

-215,8

216

54

 

Далі розглянемо метод добавленої економічної вартості (EVA). Цей метод базується на філософії створення добавленої вартості підприємства. За допомогою методу EVA вимірюють добавлену вартість, створену при реструктуризації.

Для її знаходження спочатку визначається показник “доходи на капітал” (RОС), щоб бути “упевненим” у поверненні капіталу, зробленому на інвестуванні певного проекту. Визначається вартість капіталу як середньозважена витрат різних інструментів фінансування, використаних для фінансування інвестиції:

 

EVA = (прибутковість капіталу – вартість капіталу) х (капітал, інвестований у проект)               (3)

 

Основні передумови розрахунку

EVA – міра грошового значення добавленої вартості, а не розбіжності відсотка в доходах на капітал.

Це ближче всього й теоретично й концептуально до чистої дійсної вартості (NPV) проекту в капітальному бюджетуванні на противагу внутрішній ставці прибутковості (IRR).

Вартість корпорації в умовах дисконтированного грошового потоку (DCF) може бути визначена в умовах значення EVA проектів і PV за даним значенням EVA майбутніх проектів (табл. 5).

 

Таблиця 5.

Добавлена вартість використана при оцінці економічної вартості підприємства

Підприємства

Прибутковість капіталу, %

Середньозважена вартість капіталу, %

Капітал, інвестований у проект,

тис. грн.

Прибуток вартості, тис. грн.

“Мотор"

15

10

10000

500

Турист. комплекс “Фрегат"

20

18

15000

300

ВАТ санаторій “Радон"

25

17

14000

1120

ВАТ “Макошинський завод с. -г. машин"

13

9

20000

800

Харківський завод тракторних двигунів

23

21

13000

260

 

Висновки. Сучасні методи  визначення  економічної вартості  в недостатньому обсязі обумовлюють реальний процес корпоративного управління. Стрімке розвертання бізнесу  супроводжується  неадекватним правовим забезпеченням, що сприяє інформаційному розриву практичної діяльності та правовим  і науковим регламентуванням .Цей інтервал  є підставою для  тіньової діяльності і тому у даний час необхідно введення ринкових засобів оцінки , які б враховували інтегрованість зовнішнього ринкового середовища. Проведене дослідження з використанням існуючих методів оцінки економічної вартості не дає чіткої інформації, яка б поєднала у собі риси доходного, порівняльного та майнового методу. Необхідно застосування нових заходів, які б сприяли діючим явищам у ринковій економіці. Має бути єдиний підхід до оцінки економічної вартості, який би стимулював корпоративну діяльність вітчизняних підприємств.

 

Література:

1. Rappaport A. (1998) Creating shareholder value: a quite for managers and investors. Free Press, New York, USA.

2. Ameels, Bruggman and Scheipers (2002) Value – Based Management control processes to create value through integration, Gent Management School, New York, USA.

3. Федотова М.А. Управление стоимостью компании / М.А. Федотова, Т.В. Тыдихина, О.Н. Щербакова, Ю.С. Сидоренко, Д.С. Скибо, А.М. Косилов – М.: Ф.А.-кафедра ОД и АУ, 2003. – 112с.

4. Рассказов С.В. Образ стоимости компании и его прменение в системе корпоративного управления /С. В. Рассказов, А. Н. Рассказова // Финансовый менеджмент. – 2012. – №4. – С.59-68.

5. Timo Salmi, Likka Virtanen (2011) Economic Value added: a Simulation Analusis of the Trendu, University of Vaasa, Finland.

6. Щербакова О.Н. Методы оценки и управления стоимостью компании, основанные на концепции добавленной стоимости / О.Н. Щербакова // Финансовый менеджмент. – 2003. – №6. – С.52-61.

7. Галасюк В. Теорема G1B новый подход к оценке бизнеса, основанный на концепции ССF/ В. Галасюк // Державний інформаційний бюлетень приватизації. – №6. – 2002. – С.60-64.

 

References.

1. Rappaport A. (1998) Creating shareholder value: a quite for managers and investors. Free Press, New York, USA.

2. Ameels, Bruggman and Scheipers (2002) Value – Based Management control processes to create value through integration, Gent Management School, New York, USA.

3. Fedotova M.A, Tydihina T.V., Shherbakova O.N., Sidorenko U.S., Skibo D.S. and Kosilov A.M. (2003) Upravlenie stoimost'ju kompanii [Value-Based Management], kafedra OD i AU, Moscow, Russia.

4. Rasskazov S.V. and Rasskazova A.N. (2012), “The image of the company's value and its application in the corporate governance”, Finansovyj menedzhment, vol. 4, pp. 59-68.

5. Timo Salmi, Likka Virtanen (2011) Economic Value added: a Simulation Analusis of the Trendu, University of Vaasa, Finland.

6. Shherbakova O.N. (2003), “Methods of assessment and cost management of the company, based on the concept of added value”, Finansovyj menedzhment, vol. 6, pp. 52-61.

7. Galasjuk V. (2002), Teorema G1B novyj podhod k ocenke biznesa, osnovannyj na koncepcii SSF [Theorem G1B as a new approach to valuing a business based on the concept of the CCF], Derzhavnij іnformacіjnij bjuleten' privatizacії, Kyiv, Ukraine.

 

Стаття надійшла до редакції 17.10.2013 р.

bigmir)net TOP 100

ТОВ "ДКС Центр"